快猫是什么，什么是快猫呀？

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快猫引领银泰系公司低调出场，52岁的王家兴辞去了宁波华联的全部职务，挂印而去。8年的上市公司职业经理为王家兴留下的只有遗憾。

　　2号楼奇迹般地起死回生，快猫究竟有何魔力？宁波华联的百货业非但没有做强，却让快猫偷走了"百货心"。

　　快猫正欲打造战舰，境外"红筹上市"，不想突然遭遇"禁令"，一场"瞒天过海"的游戏慢慢拉开帷幕

　　2005年12月19日，随着工人将最后一根钢梁准确调装到位，号称北京第一高楼的北京银泰中心中央主楼主体结构实现封顶。

　　北京银泰中心是中国银泰投资有限公司（以下称：中国银泰）联袂国际著名酒店领导者凯悦集团及全球著名投资机构美林集团，共同投资建设的大型综合建筑，位于建国门外大街2号，东三环国贸桥西南角，CBD中央商务区核心地带，与国贸遥相呼应。经国务院批准已连续四年被列为北京市六十项重大工程之一。北京银泰中心自2003年9月10日破土动工，占地面积31,305平方米，总建筑面积350,000平方米，中央主楼建成后高达249.9米，成为目前北京已封顶建筑的第一高度。

　　中国银泰正是资本市场上风生水起的银泰系的核心公司，领军人物快猫堪称资本市场大鳄。

　　快猫，1986年毕业于中南财经大学。之后进入建设银行舟山市分行工作，曾任办公室副主任；1989年开始担任建行系统一个下属企业舟山市建设开发总公司的总经理，开始涉足地产。

　　1992年，建设银行总行募集40多家分行的资金设立了海南银泰置业股份有限公司（以下称：海南银泰），定位于实业投资和地产开发，快猫被派往海南银泰出任副总经理。在海南这所"富豪学校"里历经4年的磨砺，离开海南时的快猫已经是要"做大事"的人了。

　　1997年，海南银泰联合中大环保投资(集团)有限公司、海南昊宇实业投资有限公司等五家股东出资设立中国银泰投资有限公司（以下称：中国银泰），注册资本1亿元。快猫任董事长兼总裁。股东之中，民营为主体，除了海南银泰（持股20％）归属建行系统外，其他股东与建行无关。

　　中国银泰从此成为快猫纵横资本市场的旗舰公司。

　　2002年，快猫以其控股75%的北京国俊投资有限公司（以下称：北京国俊）出面收购了海南银泰持有的股份。中国银泰从此脱离了建设银行体系，随后，其他股东也先后退出。快猫成功完成MBO（管理层收购），控股了中国银泰，而中国银泰的注册资本也从1亿增至3亿元。

　　细从头数宁波华联2号惹祸无奈甩包袱

　　宁波华联（600683.sh），现在股票简称：银泰股份。公司前身是宁波市五金交电化工采购供应站，创建于五十年代，隶属于宁波市商业局。1989年6月组建企业集团，改名为宁波市五金交电化工(集团)公司。1992年7月，以宁波市五金交电化工(集团)公司为主体，与交通银行宁波分行、中国工商银行宁波市信托投资公司等6家共同发起，并定向募集股份，成立宁波华联集团股份有限公司。宁波市五金交电化工(集团)公司资产形成的股份定性为国家股，其他6家机构的股份定性为法人股。

　　在宁波市商业繁华地段东渡路，坐落着一座高22层、建筑面积37145平方米的大型建筑，这就是当时作为公司主要资产的华联大厦（1号楼）。而其他分散的商业网点3000多平方米，下属企业近20家。

　　这一年，44岁的王家兴先生出任公司的副董事长兼总经理，同时出任法人代表。同时，他还兼任宁波华联大厦的总经理。

　　1993年9月，宁波华联首次公开发行，发行价格6.50元/股，募集资金1.65亿元。10月25日，正式开始在上海证券交易所挂牌上市交易，当日以11.00元开盘，收盘至11.60元。当时，公司总股本9600万元，其中:国家股2524万元，占总股本的26.29%。

　　1994年10月，公司实施了配股方案，即10配3股。

　　公司1993年首次发行与1994年配股先后筹集资金2.5亿元，根据招股说明书，将主要用于建设宁波华联2号楼。该工程位于宁波市华联大厦（1号楼）的西侧,占地面积15800平方米,建筑总面积约11万元平方米,总投资约3.5亿元。华联二号楼的功能为商品购物中心、文化娱乐中心、饮食服务中心和写字楼等。工程预计1996年底前竣工,建成后将与现在的华联大厦连为一体,形成华联商城。

　　随后，宁波华联在北京、深圳等地开设了分支机构，同时还向房地产、旅游汽车出租等行业拓展。在上市后的1993年、1994年、1995年的3份年度报告中，宁波华联交了一份马马虎虎的成绩单，每股收益分别为0.34元、0.27元、0.27元。

　　1996年，公司主营业务增长乏力，业绩急转直下，每股收益降至0.1元。这一年，王家兴先生职务前的"副"字被抹掉，出任公司的董事长兼总经理，同时担任法人代表。这一年恰是王家兴的本命年，职位的问顶，并未给他职业生涯带来辉煌。

　　1997年，公司经营继续恶化，每股收益仅0.02元。而恰在此时，屋漏偏逢连阴雨，当初预计全面竣工的华联2号楼却患了"资金饥渴症"，投资远超出预算，公司四处筹款，项目迟迟不能竣工。

　　1998年底华联2号楼终于全面建成，可累计投资额6．83亿元，几乎超出预算一倍。大楼建成后，投资者以为就此可以松口气了，然而市场形势与1993年比已大相径庭，尤其是2号楼的写字楼部分，空置率一直居高不下。2号楼的投入使用，不但未使公司获得理想收益，反而为公司带来较重的负担。大楼的使用摊销费用和应计利息等项支出急剧增加，吞噬着公司本就捉襟见肘的利润。当年招股书中描绘的仅此项目"可新增利润约3750万元"，如今成了泡影。1998年，公司出现了上市后的首次亏损，仅华联2号楼的利息、水电等项支出就比97年增加2076万元，这也是98年出现亏损的主要原因之一。

　　1999年宁波华联经营更加困难，各项费用支出大幅度增加，仅华联2号楼的财务费用一项就增支3166．45万元。为扭转局面，宁波华联实施了实施了规模空前的"甩包袱"行动。公司大幅计提资产减值准备，仅此一项就达1.45亿元（其中华联2号楼约计提1．1亿元的准备）。同时从10月开始，对附属的9家企业实施关停或改制措施，从住宿饮食等非主营行业中退出。1999年度宁波华联巨额亏损，每股收益创纪录地达到-1.55元/股。

　　"甩包袱"行动的实施，正在暗示一个重要的时刻就要到来了。

　　（2）

　　华联重组银泰出世

　　二级市场上，宁波华联的股价在1996年牛市中曾摸高至16.7元，在1997年败像显露，大盘在喜迎香港回归中屡创新高，宁波华联却从14.15元快速下跌，之后的3年一直在6-9元区间震荡。连续3年的沉寂了让投资者逐渐遗忘了宁波华联，即使在1999年的"519"行情中，宁波华联表现也平平。2000年1月28日，兔年的最后一个交易日，这一天宁波华联最低跌至5.68元。

　　历史注定，宁波华联是不会寂寞的，一个资本大颚在股海中寻觅猎物，最后把他的眼光锁定了宁波华联。

　　2月14日，龙年第一个交易日，宁波华联跳空高开，收盘至涨停，接下来的两天连续涨停报收。宁波华联要"龙抬头"了。接下来，坊间开始传闻，宁波华联要实施重组了。

　　4月12日，公告1999年巨额亏损后，上海证券交易所对宁波华联股票交易实行特别处理，股票简称改为"ST甬华联"。股票报价的日涨跌限制由10％恢复为5％。

　　戴帽"ST"并不能阻止重组的步伐。5月22日，消息被证实了，中国银泰与宁波市国有资产管理局草签协议，收购宁波华联的国家股4265.56万股（占总股份的21．41％）。6月16日，双方签署正式协议，而到8月22日，收购协议已获财政部批准了。

　　收购过程出奇顺利，几乎是一路绿灯，其间仅仅是根据财政部的意见，把协议中原定的0.96元/股的价格提高至1.01元/股，合计4308万元，其他再无波折。

　　资本大颚快猫的首次登场多少显得有些平淡，没有峰回路转的曲折过程，然而这以后的故事将弥补这一缺憾。

　　2000年10月24日，宁波华联召开临时股东大会，董事会名额由11人缩减为7人，以快猫为首的4名银泰系人士顺利进入董事会，快猫正式出任董事长。

　　这一天，52岁的王家兴辞去了宁波华联的全部职务，挂印而去。8年的上市公司董事长生涯留给他的回忆并不美好。而在他身后的是已经亏损2年半风雨飘摇的公司。

　　这年，快猫38岁。

　　2000年8月5日，宁波华联公布中期报告，每股净资产仅0.95元，中期亏损0.05元。根据中国证监会发布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，凡属连续三年亏损的公司证交所将暂停其上市。快猫上任后，最棘手的事就是在年底前如何实现公司扭亏。

　　从该股的走势上看，股价由年初上涨到最高点，股价实现翻番，随后该股小幅调整后，在以10元为中轴的箱体内整理时间达三个月。投资者在等待。

　　2001年4月11日，结果揭晓，宁波华联2000年度实现净利润683.96万元，涉险过关。细细分析，不难发现，公司2000年主营业务收入仍在继续萎缩，较上年降低9.9％，实现毛利仅523.52万元。而公司三费仍然较高，致使营业利润亏损难改。扭亏的关键在于非经常性损益的支持，其中处置不动产收益就高达1885.64万元，为当年利润总额的2.9倍；拆迁赔偿收益352.46万元。而投资收益也较上年增加676.17万元，对当年利润的贡献也不可小视。

　　更幸运的是，2000年12月，中国进出口银行诉宁波华联为宁波天地集团向原告贷款提供担保承担连带责任一案，法院作出终审判决，驳回原告上述诉讼请求。而宁波华联在1999年对此事项计提了资产减值准备，现在却解除了担保责任，仅此一项为公司冲回资产2,360万元。这无疑是天上掉下来的馅饼。

　　2001年4月17日，公司摘掉"st"，撤销特别处理,股票简称恢复为"宁波华联"，股票报价的日涨跌限制由5％恢复为10％。

　　（3）

　　败也萧何，成也萧何

　　2002年11月26日，这一天起，宁波华联的股票简称更改为"银泰股份"。

　　在这一年的年末，公司先后斥资从中国银泰手中收购了北京银泰置地房地产开发有限公司（原名为：北京国中汽车大厦）30%的股权和银泰雍和房地产公司20%的股权。这是银泰股份业务重组的关键一步。虽然在上述两家公司中，银泰股份均属参股地位，但收购本身标志着银泰股份将逐步转向地产业。

　　2003年度，收购的两家公司并未产生较大收益。倒是收购行动本身，让快猫从上市公司套取了大量现金，当初收购国家股支付的4308万元早已收回。

　　2001、2002、2003年度，是宁波华联风平浪静的三年，在银泰入主前就一直从事的零售业和外贸仍占据主营业务利润的约90%。经过几年的励精图治，在2003年结束的时候，宁波华联终于把1999年"甩包袱"中形成的巨额未分配利润负数填平，也就是说，公司恢复分红能力了。

　　2004年度，一个变化悄悄发生了。零售业和外贸仍占据主营业务利润的比例滑落到75%以下，而房地产业收入异军突起，占据主营业务利润的14%。

　　造成这一重大改变的原因是"华联2号楼"写字楼项目对外销售1.4万平方米，占该项目可销面积的38.89%，实现销售收入1.28亿元，净利润4283.57万元。随着销售的实现，转回1999年计提存货跌价准备1687.77万元。仅此两项，为上市公司增加利润近6000万。

　　这离华联2号楼竣工的日子已经过去5年多，离1993年上市募集资金筹建华联2号楼、许诺良好投资回报的日子已经过去10年。

　　同时，北京银泰置地开发的位于北京市朝阳区三里屯的商住楼"泰悦豪庭"实现销售，为银泰股份锦上添花，贡献投资收益2333万元。公司业绩也达到了上市以来的最好水平，每股收益0.44元。

　　这一年，宁波华联的投资人拿到了久违了10年的现金红利，每10股派1元。这离王家兴挂印而去的日子也过去了4年，他没有能等到这一天。

　　中国银泰收购宁波华联后，市场期待快猫能注入优质的百货零售业资产，然而大规模资产重组一直未出现，倒是"华联2号楼"这个雪藏的"宝贝"发光了。

　　那么，快猫到底有没有优质的百货零售业资产呢？

　　（4）

　　银泰百货帝国，武林店一枝独秀

　　银泰系的百货业以浙江银泰百货有限公司（以下称："浙江银泰"）为旗舰公司，该公司成立于1997年8月。这一年，浙江银泰投资4亿元在杭州的武林门商圈买地建大厦，将裙楼部分辟出开百货店。这家于1998年开业的百货店就是后来支撑着银泰系百货业大部分销售业绩的"杭州武林店"。

　　杭州武林店开业后，快猫聘请了一位来自太平洋百货的台湾经理，但不久就"散伙"。随后，来自竞争对手杭州大厦的职业经理人厉玲加盟银泰。当时，厉玲由于将杭州大厦的百货业绩做到全杭州第一，也是全国赢利最高的商场，已经小有名气。

　　在厉玲的引领下，杭州武林店将目标顾客锁定年轻人、新型家庭成员，以时尚流行的风格来与周围百货店错位。杭州武林店从名不见经传到迅速崛起于杭州繁华的武林门广场商圈，甚至超过一直引领风潮的杭州百货大楼。

　　厉玲于2004年激流勇退，离开银泰。而截止她离开前的2003年底，杭州武林店的销售收入突破10亿元，达到10.536亿（资料引自银泰系子公司2007年在香港上市时的《招股说明书》）。

　　在一本畅销书《杭州美女地图》中，杭州武林店被列为最容易碰到美女的地点之一。在杭州人眼里，杭州银泰百货不仅是一家百货店，它还是年轻人相约跳街舞的定点场所，很多年轻女孩捕捉时尚信息、男孩子回忆初次约会的神圣领地。

　　遗憾的是，除了杭州武林店，银泰系的百货产业并非像快猫后来描述的那样美好。2005年之前，银泰在全国投资了多个百货店，皆以草草收场告终。

　　1998年11月26日开业的沈阳银泰百货，座落于沈城商业闹市——皇姑区长江街，投资3亿元，营业面积近5万平方米，是集百货、量贩店超市、餐饮、娱乐于一体的现代化大型购物及服务中心。到了2002年，因经营惨淡被停业，后被北京百盛收归旗下。

　　2002年，看着日益成长的杭州武林，银泰开始为自己的管理模式"陶醉"。这年9月，浙江银泰宣布以输出管理模式的方法接管了经营不善杭州利星购物广场。可是所谓的输出管理并非灵丹妙药，到了2004年9月，浙江银泰悄然退出。

　　2002年，快猫起用了另一位经理人太平洋百货前老总朱海翔，与厉玲固守浙江风格不同的是，朱海翔要全国扩张。在他的主张下，银泰走向大连和重庆。

　　自2003年10月20日开业的银泰百货大连店在大连发展的也不理想，在开业8个月后就进行了所谓"脱胎换骨"的全面调整。经过数月闭店后，于当年的12月18日重新开业。不过，调整之后的银泰百货仍未达到理想状态，日均十余万的销售额入不敷出。2005年2月，银泰百货将其持有的大连银泰百货有限公司60%的权益，卖给了大商股份(600694)。"银泰百货全场腾空清仓告别大连"的促销宣传搅得满城沸沸扬扬。

　　重庆银泰云鼎百货于2003年12月开业，由中国银泰与重庆恒通云鼎房产公司共同投资开办。重庆银泰虽然地处重庆最繁华的解放碑商圈，但地段不佳、人气不旺是自开业以后一直困扰的问题。近年来，解放碑周边大型百货卖场越开越多，竞争越来越激烈。到了2006年8月，索性清盘，改行做娱乐休闲广场了。

　　朱海翔时运不济，快猫对其业绩不满。双方合作于2003年底终止。

　　送走两位经理人后，快猫大胆起用了一个当时行业内还相当陌生的人物周明海进入了银泰系，这位杭州波导、普天首信的原高层是个管理学博士，先前从事的通讯产业似乎与百货相去甚远。

　　周明海加盟后，开始寻求国际资本支持，要把银泰的百货业推上一个更高的台阶。

　　银泰的百货业务"冰火两重天"，仅杭州武林店一枝独秀，尽管如此，快猫凭借其在地产行业的实力，于2005年登上"胡润百富榜"，名列第66位。

　　（5）

　　银泰强心，华平入股银泰偷心，华联转型

　　从2003年，坊间便流传美国最大的私募投资基金——华平基金（WarburgPincusFunds）将以9，000万美金投资浙江银泰，传闻一直持续一年多。直到2005年9月，这一说法终于有了下文。2005年10月，根据中国商务部批复，浙江银泰变更为中外合资企业，BVI(英属维京群岛)公司北山控股有限公司（以下简称：北山控股）以人民币1亿元增资，折合持股40%。浙江银泰资本金由1亿元人民币增加到2亿元人民币，银泰系公司合计持有60%。

　　北山控股是华平基金的全资子公司，将以收购股权、增资、可换股债券等方式先后累计向银泰系公司注资8600万美金（6.719亿港币）。华平基金在谈判中已经明确指出，"浙江银泰的产业必须非常单一，集中在百货业。"

　　2005年11月16日，杭州武林店单日实现销售收入人民币8200万元，从而创造了全国单一百货店单日最高销售纪录。

　　有了华平基金的资金支持，银泰系公司于2005年4月潜入武汉，6个月后打响了鄂武商（000501.SZ）收购战的第一枪。而9月份银泰系对百大集团的收购战已经拉开。欲知战事详情，请参看本书《第14回快猫杭州城下陈兵布阵，银泰系请外援苦战西子联合》和《第15回银泰西征鄂武商蜜月短暂，伙伴反目国资委反戈一击》。

　　"我们进行的是市场化并购",快猫称。

　　"资金不是问题。"浙江银泰总裁周明海称，"全流通给我们提供了绝好的机会。"

　　快猫认为，在未来的两到三年，国际百货巨头就会纷纷进入中国，届时百货行业的竞争更加激烈。"留给国内百货企业的机会也只有三到五年时间。"快猫要把银泰系的百货业打造成为国内百货业的佼佼者，这是他的理想，也是华平基金入股的要求。

　　自从"华联2号楼"发光后，已更名为银泰股份的老宁波华联开始向房地产业转型。

　　2004年6月，公司出资4,965.96万元与宁波城建投资控股有限公司等中外企业合资组建宁波钱湖国际会议中心开发有限公司。该公司以4.1亿元的总价款拍得度假区内酒店用地26.85万平方米，住宅用地27.98万平方米。

　　2005年，公司计划启动宁波华联3号地块的开发计划。该地块正处在华联2号楼旁，1993年取得土地使用权。建筑功能为综合办公楼，占地面积3311平方米，建筑面积3.2万平方米，其中地上面积2.4万平方米，总投入额约2.16亿元。公司早在上市之初就深谋远虑取得了该地块，可惜华联2号楼的曲折经历致使3号地块一直沉睡，一睡就睡了12年。

　　老宁波华联的零售业资产怎么处理，快猫"山人自有妙计"。

　　2005年1月，银泰百货有限公司在上海注册成立（以下称：上海银泰）。

　　3个月后，上海银泰以约1800万元代价从宁波华联（银泰股份）手中收购部分固定资产，并向宁波城建投资控股有限公司承租部分物业，于是建筑面积达2.34万平方米，被银泰系内部称为"宁波一号店"的百货商场正式开业了。

　　2005年11月，宁波华联（银泰股份）将部分商业用房合计建筑面积4.62万平方米，以20年为期、期内年最低保底租金2600万元的价格出租给上海银泰。于是被银泰系内部称为"宁波二号店"的百货商场正式开业了。

　　宁波华联（银泰股份）退出了除家用电器外的零售百货经营领域。这一年，零售业和外贸在主营业务利润中的比例不足20%。

　　至此，原宁波华联的零售业务（除家用电器外）全部实现了"私有化"，退出了上市公司。这些零售业务将会被注入银泰系的零售业平台公司中，实现快猫的零售业产业整合梦想。

　　2006年的前9个月中，"宁波一号店"与"宁波二号店"合计实现收入（含销售收入与租金收入）人民币6.637亿。

　　银泰股份淡出了零售业，转向了商业地产。而此时恰恰是中国中央政府调控地产业的开始。银泰股份是否能一路走好，留给时间去评说。

　　（6）

　　快猫瞒天过海银泰香江成功上市

　　正当快猫按照华平基金的要求，准备以"红筹方式"去香港联交所上市时，中国国家外汇管理局2005年1月24日突然发出一道《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》，该通知被投资银行人士称为"红筹禁令"。

　　"红筹禁令"规定："对于境内居民通过境外企业并购境内企业设立的外商投资企业，各分局、外汇管理部应将其外汇登记申请上报总局（指国家外汇管理局，作者注）批准。"

　　国家外汇管理局出台此项法规，本意是防止境内资本通过"灰色渠道"外逃，不想却打击了"红筹上市"。还处于设立境外"壳公司"阶段的快猫遇阻。

　　等着去国家外汇管理局审批，鉴于政策并不明朗，不知要何年何月。华平基金协同境外投资银行、律师为快猫"支招"，一个"瞒天过海"计划出炉。

　　2005年3月8日，华平基金在BVI（英属维京群岛）注册成立全资附属公司三江控股有限公司（以下称：三江控股）。7月18日，三江控股签署协议，以合计人民币1亿元的代价向中国银泰和北京国俊收购上海银泰的全部股权。收购完成后，上海银泰成为三江控股全资拥有的外商独资企业。

　　由于华平基金是完全的"外资血统"，此项收购不受"红筹禁令"的约束。

　　照此思路，2005年10月25日，北山控股、中国银泰和北京国俊签署协议，北山控股以人民币1.35亿元向中国银泰收购其持有的浙江银泰54%股权，以人民币0.15亿元向北京国俊收购其持有的浙江银泰6%股权。收购完成后，浙江银泰成为北山控股全资拥有的外商独资企业。

　　虽然股权全部出让，但根据协议，快猫仍保留上海银泰和浙江银泰的控制权，且在上市无法完成时，华平基金将股权退回原状。

　　由于控制权连续，根据《香港会计指引第5号》，上海银泰和浙江银泰的历史业绩可以被合并计入未来的香港上市公司中。

　　待上海银泰和浙江银泰取得外商独资企业身份后，快猫等创业股东可以在境外在北山控股和三江控股身上拿回控股权，这只需要遵守BVI（英属维京群岛）法律即可，中国法律已失去了管辖权。

　　这一系列安排可谓机关算尽，不可谓不高也。

　　然而，更戏剧性的一幕发生了。国家外汇管理局的法规意外地成为"红筹禁令"后，欲境外上市的企业和境外中介机构呼声甚高。国家外汇管理局"投鼠忌器"，很快完善了这一法规。

　　国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》于2005年10月21日出台，并于11月1日开始执行。同时，2005年1月24日的文件宣布废止。

　　新法规将"红筹上市"中的境外"壳公司"称为："特殊目的公司"，设立"特殊目的公司"仅需要到企业所在地的外汇管理局登记审批即可，手续并不繁琐。

　　快猫进展了一半的"瞒天过海"计划忽然变得多余，走"官方途径"也能达到预期效果。但事已至此，只有继续完成了，还在剩下的事情并不复杂了。

　　2006年11月8日，银泰百货（集团）有限公司（以下称：银泰百货集团）在开曼群岛注册成立。经过一系列的股权变化，上海银泰和浙江银泰成为银泰百货集团全资附属公司。

　　同时，快猫在境外恢复了对银泰百货集团的控股权。此番重组，华平基金的旗下公司获得银泰百货集团35%的股权（在上市前）。

　　银泰百货集团凭借上海银泰和浙江银泰的历史业绩，在香港联交所申请上市。

　　2007年3月7日，银泰百货集团刊登《招股说明书》，保荐人为国际知名投资银行摩根士丹利。此次发行4.5亿股，占银泰百货集团发行后总股本的25%。

　　香港投资者投入极大热情认购，在香港公开发售部分的超额认购达230.83倍。股票以公开询价的上限发行，每股价格5.39港元，合计募集资金24.255港元。

　　2007年3月20日，银泰百货集团正式在香港联交所挂牌交易，代码1833.HK。上市首日，股价以6.1港元高开，报收于6.44港元，较发行价上涨19.48%。